2018年前较长时间内，各类租赁公司处于“多头分管”的状态中，银保监会挂牌后，融资租赁公司归为银保监会监管，今年3月，国家金融监督管理总局接替银保监会，统筹证券业外的金融业监管。在监督管理的机构统一的过程中，租赁行业无序发展的时代逐渐淡出，严监管趋势下，2019年后租赁债发行增速放缓。
租赁债具有较高的风险与收益。从隐含评级来看，融资租赁债集中于AA+、AA等级，而AAA-的金融租赁债超过80%。从资产投向的行业来看，租赁公司资产主要投向周期性行业，如公用事业、交通运输等，此类行业容易受到宏观经济的影响，同时也常涉及金额较大的设备或交通工具，一旦成为不良资产，或对盈利能力造成影响。从绝对收益来看，租赁债处于各品种信用债中偏高水平。2020年以来，融资租赁债的收益率均在4.5%以下；因金融租赁债资质优于融租，20年后其收益读数基本维持在4%以下。
上半年，理财积极配置租赁债，而基金偏好转向融租。今年以来，行情在“短债下沉-拉久期”间来回切换，基金和理财在融资租赁债上的配置力度并不弱，但二季度以来基金在金融租赁债上呈现净卖出趋势，其原因或许是，对于基金来说，这一品种并非执行两种策略的合适标的。相反，随着打理财产的产品发行的修复，同期理财对该品种青睐有加。
租赁债交易策略，有何特征？1）下沉特征较为显著：本质原因主要在于，租赁债发行主体盈利与回款能力是基于承租人资质所实现，因此相较非金信用债，其信用溢价更高。不过，这种偏弱的资质使得投资者更倾向于在非金品种中做下沉，来兼顾风险与收益，以至于租赁债的流动性普遍较低。2）短端租赁债的期限利差更具吸引力。21年7月至今，1Y-6M区间上的平均利差可达到30bp以上，较2Y-1Y、3Y-2Y区间平均期限利差更为丰厚。此外，随着金融租赁债发行量减少，今年以来其剩余期限集中在短端，同时近年来长端品种较二永的超额收益偏窄且波动不大，因而当前金租债很难有拉久期的空间。
综上所述，近年来租赁公司面临风险加剧：一方面，售后回租模式下“类信贷”业务积聚风险，另一方面，投向弱资质城投及产能过剩行业的部分租赁公司资产质量面临下滑问题。监管趋严的同时，也让租赁债发行增速持续放缓，甚至会出现久期缩短的现象。租赁债策略区间集中到短端，某些特定的程度也会加大做收益难度，建议关注：1）租赁公司股东资质及所在行业景气度对还款能力的影响，特别是部分公司投向城投资产所在区域风险，做好信用事件防范；2）永续债等含权品种的利差挖掘。
租赁公司分为融资租赁公司与金融租赁公司，两者的不同之处在于设立定位不同：从经营事物的规模来看，金融租赁公司除基本的融资租赁业务外，还能够直接进行存款的吸纳、及资金的拆出，具有“放款”的属性，因此金融租赁的租赁投放资产规模，也会被纳入信贷控制进行监管，而融资租赁公司不可以从事吸收存款、发放贷款等金融业务，未经批准也不可以从事同业拆借等业务。正因为业务定位的差异，融资租赁公司的风险资产总额不允许超出净资产的8倍，杠杆限制较金融租赁更为严格。从财税政策来看，由于金融租赁属于金融公司，适用于《金融企业呆账准备提取管理办法》，可根据规定计提一般准备与贷款损失准备，不仅仅可以保障公司具备拥有一定应对风险的能力，也起到节税的作用。
融资租赁大致上可以分为两种模式，直接租赁和售后回租。直接租赁的流程是，租赁公司向供货商购买资产（如设备），该设备的所有权相应转移给租赁公司，随后租赁公司将设备出租给承租人，承租人在使用设备期间定期向其支付租金，直至租赁期满，设备所有权转移回承租人。而在售后回租的模式下，承租人于供货商的角色等同，租赁公司从承租人处购买资产，同时获得该资产所有权，并将设备借由承租人使用。有必要注意一下的是，售后回租的模式下，资产的所有权从承租人转移至出租人，最终又回到承租人手中，这一过程类似于抵押贷款，“融资”属性强于“融物”属性，甚至还会出现虚构资产、租赁物低值高买的情况，这种对于租赁物质量的忽视，可能会造成风险在“承租人-出租人”间传导。
租赁公司的监督管理的机构历经多阶段变化：2018年前较长时间内，各类租赁公司处于“多头分管”的状态中。金融租赁公司由原银监会批准成立，按照出资人可大致分为银行系金融租赁公司、非银行系金融租赁公司；融资租赁公司则由商务部准入与监管，其按照企业属性可分为内资与外资，外资租赁企业设立需要省级商务主管部门批准，并报商务部备案，而内资租赁企业由各地商务主管部门推荐试点，由商务部、国家税务总局联合确认。2018年4月，银保监会正式挂牌，次月14日，商务部办公厅发布《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，将制定融资租赁公司业务经营和监管规则职责划给银保监会。今年3月，国家金融监督管理总局接替银保监会，统筹证券业外的金融业监管，租赁公司的监督管理的机构随之变化。
在监管机构统一的过程中，租赁行业无序发展的时代逐渐淡出。尽管融资租赁公司依旧不在金融机构的范畴中，但在监管方向上可能会参考金租，某些特定的程度约束弱资质融资租赁公司发展；实际上，此后融资租赁行业确实呈现出严监管的态势。
与2015-2016年鼓励租赁多渠道融资的环境不同，2020年后融资租赁行业的监管思路大致上可以分为三个方向：一是引导租赁公司聚焦主责主业，服务实体经济，发挥好“融物”的功能；二是加强租赁公司的业务集中度和风险监管，对于同一母公司控股的融资租赁公司，若有业务雷同、基本停业的，则需整合或退出，同时从资产质量、杠杆比例、投资活动及客户集中度的角度，严格监管；三是规范重复融资、虚假融资的现象。
“严监管”时代到来，中小租赁公司的资产质量需要我们来关注。 随着租赁行业的整合与监管的趋严，中小租赁公司的生存空间受到挤压。对于租赁公司而言，近年来面对的风险主要是资产不良率的升高：地方政府债务高企，对平台类业务依赖度高的租赁公司若不及时作出调整资产投向结构，易对业绩造成影响；重资产行业的产能过剩问题也在拖累其对租赁公司的还款能力。优质资产的稀缺，加剧了租赁公司间的竞争，这也将挤压其息差的赚取。
不过，今年7月，延续对“类信贷”业务监管的同时，不乏对金融租赁公司发债流程的简化，再次将市场目光投注到租赁债这一品种上。7月21日，根据国家金融监督管理总局《非银行金融机构行政许可事项实施办法（征求意见稿）》，取消金融租赁公司及其境内专业子公司发行非资本类债券的行政许可，改为报告制；同时机构可在批准后24个月，于额度内自主决定资本类债券的发行。
在租赁公司的非结构化融资工具中，金融租赁公司发行金融债，而融资租赁公司发行非金信用债。对于金融租赁而言，其发行金融债的比例远高于通过资产证券化方式融资的比例，一种原因是由于作为金融机构受到监管更加严格，另一方面，则是融资的渠道较多，对此类产品需求并不高。相反，中小型融资租赁公司对ABS、ABN等结构化产品的依赖度更高。出于这一原因，融资租赁债的存量规模是金融租赁公司债券存量的近4倍，户均存量债余额亦明显高于金融租赁债。
金融租赁债存量债资质普遍高于融资租赁债。从发行主体的评级来看，融资租赁及金融租赁公司的评级多集中在AAA，可见获批发债的租赁公司资质均较强，而AAA与AA+评级的合计比例达到95%，特别是金融租赁公司99%的发行人均为AA+及以上等级。从租赁债的隐含评级来看，融资租赁债集中于AA+、AA等级，而隐含债项评级达到AAA-的金融租赁只数超过80%，再次印证其资质强于租赁公司。
存量租赁债的剩余期限偏短。剩余期限的分布主要在3年以内，其中1年内短期负债占比高达62%，这与近年来租赁行业严监管下债券发行期限逐渐缩短有不小关系，不过，租赁公司资产投向的行业呈现出“重资产”的特征，这类固定资产的租赁期限往往较长。如此一来，就容易加大应收账款与融入资金期限匹配的难度，更需关注租赁公司“借短贷长”的风险。
2019年后，租赁债发行增速放缓。随着租赁公司更看重资本与风险管理，短期债务压力慢慢的变成为发行人关注的问题，特别是近年来融资租赁债的平均发行期限出现非常明显降幅，截至今年7月，其平均期限仅为1.16年，减少短债的发行，是对流动性的管理及对短债偿付压力的分流。相比融租债，金租债近两年内发行量较少，2022年仅在6-8月发行5单货运物流主题债。从期限来看，金租债的发行期限均在3年及以上，与资产端的期限匹配度更好。
2020年前，金融租赁债的票面利率整体低于融资租赁债，且融资成本在不同主体资质间分化明显。尽管金租的发债期限持续高于融租，但融资租赁债的票面利率明显高于前者，这是因为金租的资质往往优于融资租赁。尤其是在近年来资金成本走低的状况下，金融租赁债票面利率随之下降，2022年平均融资成本降至3%以下，不过对于银行系金融租赁公司而言，母公司提供信贷支持和同业拆借的融资方式或许更方便快捷，且具有性价比。融资租赁公司融资成本也与股东背景挂钩，拥有优质集团母公司背书的租赁公司市场认可度高，融资成本偏低，反之，背景薄弱的中小租赁公司发债的成本相对更高。
分发行期限来看，长债发行主体等级价差较小。可以注意到，1-2年期债券发行量较少，且平均成本甚至高于2-3年期品种，一方面，在长端发行人中，金融租赁的比重更高，因此等级价差反而较小；另一方面，随着发行人资质的分化，强资质公司不愿增加短期流动性压力，而弱资质租赁公司对长债的发行能力不够，以致折中发行的主体更加少见。
租赁债发行后估值收益率跳升的现象很常见。 2015年后，银行系金租、非银行系金租及融资租赁公司发行债券的上市后估值-票面利差，平均分别达到8.71bp、9.04bp和10.29bp，融资租赁发行后估值收益上涨的幅度最大，可见融资租赁债认购情绪弱于前两类金融债。另一个明显的趋势是，2019年后，租赁债上市后估值涨幅逐年攀升，特别是融资租赁品种维持在15bp以上，可见租赁债现阶段发行过程中仍存在部分非市场化因素。
从资产投向行业的集中度来看，截至2022年末，在租赁资产或租赁应收款投向行业余额已知的有效样本中，80%以上主体资产的前三大投向行业占比在70%以上，现存租赁公司的业务集中程度可见一斑。该指标有时也决定了，当行业景气度变化时，租赁公司受到的影响。
从资产投向的行业来看，租赁公司资产主要投向周期性行业，如公用事业、交通运输等，这类行业容易受到宏观经济的影响，同时也常涉及金额较大的设备或交通工具，一旦成为不良资产，或对盈利能力造成影响。金融租赁主要投向的行业则分布于环保、建筑装饰、交运等。有必要注意一下的是，近年来隐债监管的加强，导致城投业务开展放缓，目前资产主要投向城投的租赁公司数量偏少。
不同行业投向的租赁公司资质存在一定分化，资产主要投向医药生物、环保行业的租赁公司盈利表现亮眼。当前根据资产主要投向的行业，目前租赁公司的盈利指标存在三个梯度：
1）第一梯度是医药生物与环保行业，公司净资产收益率均在10%以上，投向医药生物行业的资产主要是医疗机构的硬件设施、医疗器械等，其更新换代具有周期性，近年来出现需求减缓的迹象，同时医保监管也加剧了业务开展难度，因此2019年后对应租赁公司业务规模与盈利双双呈现下行趋势。资产投向环保行业的租赁公司业务集中度偏低，且金租的比重很高，考虑到环保行业自身利润率不高，而行业专业性又强，因此这类金融租赁公司多数响应政府的绿色发展理念，在污水处理、城市垃圾处理等方面投放项目，在ESG方面表现良好。随着绿色租赁未来的扩容，这类租赁业务有望进一步拓展。
2）第二梯度是一般周期性行业，公司的净资产收益率分布在7-10%之间。在公用事业细分领域投向中，火电比例靠前，但新能源行业的资产投入近两年后来居上，对冲了因煤炭价格持续上涨引起火电公司增长乏力，从而对租赁业绩的影响，加之公用系租赁公司普遍为国企，资质受到扰动不强。而投向交运资产为主的租赁公司，则由于疫情对运输业的影响，受到一定的冲击。
3）第三梯度是汽车行业，目前相关租赁公司的平均净资产收益率仅为5.12%。资产主要投向汽车的租赁公司业务集中度处在高位，狮桥租赁、安吉租赁等公司投向汽车/商用车行业的资产比例均为100%，易受到下行经济周期影响。2020年，其平均收益率下跌至2.84%。
由于传统的城投业务、周期性行业业务存在监管和增量约束等问题，未来租赁公司将更多将目光投注到先进制造业与新能源行业项目上，对于公共设施和文化旅游、交运、汽车行业的关注度则有所下降。
租赁债的换手率整体低于二永债和非金信用债。租赁债的下沉特征较为显著，其本质原因主要在于，其盈利与回款能力是基于承租人资质所实现的，因此相较非金信用债，其信用溢价更高。较非租赁信用主体偏弱的资质，让投入资产的人更倾向于在非金品种中做下沉，来兼顾风险与收益，以至于租赁债的流动性普遍较低。今年二季度，租赁债的换手率达到34.62%，处于近两年较高水准，刻画出债牛行情中偏好的一定切换。
在银行间及交易所市场中实施质押回购操作中，租赁债面临的等级限制不多，但在交易所的折算率明显低于非租赁公司债。租赁债普遍为上清所规定中B类主体发行， 其中由AAA主体发行的、剩余期限在1年内的债券质押率可达90%；交易所交易的品种基本也可满足质押券信用等级要求，而从7月底发布的标准券折算率来看，租赁公司债的平均折算率约为0.73，低于非租赁信用债6个百分点左右。
值得注意的是，金融租赁债的换手率在2022年出现数次与整体租赁债不同的走势，其金融债的属性更强。第一个时点是在一季度，受到上年年末地产债风险事件影响之余，固收+基金业绩承压，恰逢3月开放赎回期负债端出现赎回压力，租赁债行情本就在低位，长久期债不好拿，让金融租赁债的流动性承压。第二个时点在四季度理财赎回阶段，10月至11月中旬资产荒阶段，租赁债配置需求慢慢地恢复；然而，长端金融租赁债反而在后续赎回潮期间被抛售，与抛售二永稳定产品净值的目的“异曲同工”。
上半年，理财积极配置租赁债，基金偏好却转向融租。金融租赁债与二永在持仓机构的交易特征上，具有一定的相似性。理财对于金融租赁债的配置极易受到事件性冲击，21年8月后的理财市值法整改、去年四季度的理财赎回都让这一品种出现较大幅度的净卖出，进一步动摇其负债端与估值稳定性。融资租赁债与二永不同之处在于，二永收益的来源主要是期限溢价和条款溢价，而融租更多集中在信用溢价上，金融租赁债则介于两者之间。今年以来，行情在“短债下沉-拉久期”间来回切换，基金和理财在融资租赁债上的配置力度并不弱，但二季度以来基金在金融租赁债上呈现净卖出趋势，其原因或许是，对于基金来说，这一品种并非执行两种策略的合适标的。相反，随着打理财产的产品发行的修复，同期理财对该品种青睐有加。
从绝对收益方面出发，租赁债处于各品种信用债中偏高水平。2020年以来，融资租赁债的收益率均在4.5%以下，而剩余期限在6个月的品种估值收益在4%以下。2020年1-4月，宽松的货币环境带动各类资产收益率骤然下行，6个月融资租赁债平均收益降至2.14%，与22年8月资产荒时期的底部（2.27%）基本持平。
因金融租赁债资质优于融租，其收益读数明显低于后者，20年后多数区间内维持在4%以下，有必要注意一下的是，相应期限样本券偏少，构造收益率易出现期限利差倒挂的现象。
1年期租赁债是信用利差的价值洼地。20年9月后，租赁债信用风险逐渐显性化， 该年年末，“19渤海租赁SCP002”和“17渤租01”相继展期，叠加连续性国企信用风险事件，使得1Y/2Y的AA+租赁债-国开利差分别抬升至113bp、121bp。正常的情况下，租赁公司的资产逻辑，容易放大产业风险，但由于其较少直接投资于出现信用风险的煤炭行业，20年末租赁-非金信用债利差反而表现平稳。次年，疫情冲击航空运输产业之下的业绩压力仍在，加之控股人海航资本破产重组，渤海租赁在21年下半年陆续展期4次之多，对融资租赁债市场定价造成不利影响，特别是1Y租赁债利差走阔至114bp。
短端租赁债的期限利差更具吸引力。21年7月至今，1Y-6M区间上的平均利差可达到30bp以上，较2Y-1Y、3Y-2Y区间内20.9bp、11.8bp的平均期限利差更为丰厚；同时，在“资产荒”环境下优先配置短债，如去年5月，1Y-6M期限利差率先被压缩至16.9bp的低位，1-2年区间内的增配力度则并不明显。不过，截至7月底，短端利差被压缩至19.4%的较低分位数，与处在85%以上分位的2Y-1Y期限利差相比，博弈空间有限。
当前金融租赁债拉久期的性价比不足。除条款溢价外，同期限金租债-银行二级资本债的利差在于信用、流动性溢价两方面：一方面，信用风险预期导致持债轮动至二永，利差走阔得相对“温和”，如21年上半年；另一方面，二永在流动性充裕的环境中更易被抢配，在21年7月降准、22年7月资金价格行至低位的这两个时点，1Y/2Y利差分别抬升至64bp、79bp的高位。随着金融租赁债发行量减少，今年以来其剩余期限集中在短端，同时近年来长端品种（如2Y）较二永的超额收益偏窄且波动不大，因而当前金租债很难有拉久期的空间。
在租赁债配置过程中，下沉似乎并非是多数投资者会选择的进攻方向，因为租赁债本身，已具有不小的资质下沉属性。那么对于其中“二次下探”的利差挖掘路径，有何风险？有何机会？
路径之一，在于对永续债等品种条款溢价的挖掘。永续融租债与非永续品种的利差约为60bp，其条款最重要的包含赎回、延期、利率跳升条款等，而历史上不存在续期的租赁永续债，风险相对可控。去年8月，永续债利差与资金价格同步压缩至历史低位，可见市场对该品种存在一定认可度。
路径之二，则是关注主要承租对象为城投平台的租赁公司，其底层资产投向的特征。随着隐债监管趋严，同时城投非标违约风险递增，租赁公司缩减了部分城投业务，2022年，存在债券发行的金融租赁/融资租赁投向城投的资产价值分别同比下滑32.4%、13.7%，均为2018年以来增速首度转负。其中，租赁公司尤其减少了对于一些市场关注地区的融资比例。有必要注意一下的是，金租投向这些地区的比例略高于融资租赁，若相应底层资产出现质量上的问题，对于投资者而言比较难以识别判断，而一旦对租赁公司现金流造成显性影响，或大幅扰动租赁债偿还及其估值稳定性。
综上所述，租赁公司的还款能力本质上是基于承租人资质实现，在此特质下放大了租赁债的信用风险，使其成为下沉投资品种。近年来，租赁公司面临风险加剧：一方面，售后回租模式下“类信贷”业务积聚风险，另一方面，投向弱资质城投及产能过剩行业的部分租赁公司资产质量面临下滑问题。监管趋严的同时，也让租赁债发行增速持续放缓，甚至会出现久期缩短的现象。租赁债策略区间集中到短端，某些特定的程度也会加大做收益难度，建议关注：1）租赁公司股东资质及所在行业景气度对还款能力的影响，特别是部分公司投向城投资产所在区域风险，做好信用事件防范；2）永续债等含权品种的利差挖掘。